投资者结构对研究A股市场意义重大，一是直接反映了我国股票市场投资端的最新变化，在一定程度上反映资本市场投资端改革的成果；二是反映了市场各参与主体的力量变化，从而在很大程度上塑造了股票市场的投资理念和运行风格；三是直接反映了我国上市公司股权结构现状，对上市公司的公司治理和现代化企业制度能带来显著影响。申万宏源研究于2016年开始持续跟踪研究A股投资者结构，建立了投资者结构分类体系并不断改良，定期发布A股投资者结构全景分析，为研究A股市场提供投资端视角。
(资料图)
一、从五年周期看投资者结构的变化
过去五年是国际政治经济环境快速变化的五年，是国内重要的五年换届周期，也是资本市场深化系统性制度改革的关键五年。从五年周期视角看投资者结构的变化能够为我们提供一个相对中长期的视角，能从发展趋势上进一步明晰投资者结构的变化以及对A股市场产生的影响。
1、我国经济发展整体向好但也面临一系列内外挑战
过去五年我国经济发展整体向好，但同时也面临一系列内外部挑战，对A股投资产生深刻的影响。一方面，我国经济不断迈向高质量发展。我国经济体量在全球的占比达到18%，五年间提升3个百分点，股票、债券市场体量在全球的占比也不断与我国经济体量的占比相匹配，资本市场容量和活力不断提升。从经济结构来看，我国三大产业结构不断向发达经济体靠拢，第三产业在总产出中的占比保持在50%以上，批发零售、商业服务、科学研究等行业的占比不断提升。另一方面，受疫情冲击及外部环境因素影响，过去五年我国经济增长也面临较大的下行压力，基建投资、房地产投资相继退潮，在一定程度上影响了股票市场相应行业板块的投资收益率。
2、资本市场持续深化系统性制度改革
过去五年资本市场持续深化系统性制度改革，为A股市场发展创造了良好的制度环境和市场生态。近年来我国加快推进注册制改革，2019年注册制开始在科创板试点，2020年创业板试点注册制，2021年北交所设立并实行注册制，2023年全面实行股票发行注册制。借助局部试点，注册制改革经历了从增量改革到增量改革与存量改革并重的阶段，先后有效支持了硬科技企业、成长创新型企业、专精特新企业及其它传统企业快速发展。借助注册制的渐进式试点，各大交易所及市场板块形成了差异化发展态势。以注册制改革为“牛鼻子”，资本市场在完善各项基础制度的同时也加快健全市场基础功能，资本市场改革由融资端向投资端传导，推动居民由直接参与资本市场投资向间接委托管理的方式转变，投融资并重的资本市场生态正在加速形成。
3、复杂外部环境增加了A股市场的不确定性
过去五年复杂多变的外部环境对A股市场带来较大影响。近五年A股外部环境面临较大变化，自2018年中美贸易摩擦以来，美国对我国在贸易打压和科技封锁对A股市场运行产生较大影响。2018年以来，受外部因素冲击及国际极端风险事件影响，A股经历多次单边快速下行，境内外风险传导的加剧以及跨境资金流动日渐频繁使得A股市场稳定运行面临更大的挑战。但整体来看，过去五年A股市场实现了整体的平稳运行，在2019-2021年期间受益于国内产业链和供应链的快速恢复，A股呈现出阶段性、结构性行情，上市公司的市值结构及行业结构也逐步优化。
二、过去五年投资者结构变化呈现三大特征
我们基于投资者结构“五分法”来分析不同类别的投资者持股比例及变化。市场上对A股投资者有不同分类。例如中登公司根据投资者是自然人还是非自然人将投资者分为个人投资者和机构投资者两类，该分类较为契合海外发达市场，但不能有效反映机构投资者内部的结构性特征。又如沪深交易所将A股投资者分为个人、机构、一般法人这三类，但没有考虑到一般法人中产业资本与政府持股的差异。又如Wind在机构持股下详细统计了各类专业投资者机构和一般法人，但其一般法人的口径较为粗糙，包含了一些专业投资机构和政府持股。我们根据投资者资金来源和投资行为特征，将A股所有投资者分为五大类，一是产业资本，主要包括持股上市公司的集团和非金融类上市公司，二是政府持股主体，主要包括财政部、汇金、建银投资和地方政府投资平台等，三是专业投资机构，主要包括公募基金、基金子公司及专户、私募基金、保险、外资机构、券商资管等，四是个人大股东，包括所有A股上市公司前十大流通股东中的个人股东，五是一般个人投资者。
按照我们的投资者结构分类，2022年末产业资本、政府持股、专业投资机构、个人大股东和一般个人投资者A股持股占比分别为32.6%、5.5%、21.6%、6.8%和33.5%，较2021年产业资本、政府持股占比有所提升，专业投资机构、个人大股东、一般个人投资者持股占比有所下滑。从过去五年的变化看，产业资本和政府持股明显下降，专业投资机构持股占比明显提升，一般个人投资者和个人大股东持股占比略有提升。专业投资机构中公募基金、私募基金、保险、外资、其他机构持股占比分别为8.2%、4.0%、2.7%、4.9%和1.8%，保险持股占比有所提升，其他均略有下降，近五年公募基金、私募基金、外资持股比例大幅提升。
1、专业投资机构和一般个人投资者的顺周期特征显著
如果我们把投资者结构大致分为产业资本+政府持股+个人大股东，以及机构+一般个人投资者两类，那么我们可以发现两者此消彼长。其中专业投资机构与一般个人投资者的持股市值占比与市场行情呈现出明显的正相关性，而以产业资本、政府持股和个人大股东为代表的投资者持股市值占比与市场行情呈现出一定的负相关性，在市场下滑或剧烈波动时，在一定程度上充当了市场稳定器和平衡器的作用。
专业投资机构和一般个人投资者持股行为呈现明显的顺周期性。个人投资者一直是A股市场上重要的参与主体，当前持股占比维持在1/3左右。我国专业投资机构发展偏晚，但近年来呈现快速发展态势，二者合计占比由2017年前的45%-50%之间增长至2021年后的55%以上，在2018年和2022年有两次明显的回落。个人投资者参与市场投资的积极性受二级市场行情影响较大，容易在市场上涨时加速入市，也容易在市场下跌时快速离开，追涨杀跌的投资行为特征较为显著。近年来，我国专业机构投资机构长期化、价值化投资的特征逐步增强，但受制于基金管理产品投资人买入和赎回行为的影响，以及资管产品短期业绩排名的压力，容易出现被动减仓或扎堆投资的现象。2022年在外部市场行情相对较弱时，专业投资机构和一般个人投资者的持股市值占比均有所下降，但下降幅度低于2018年。
产业资本、政府持股和个人大股东近年来持股的逆周期性质突出，在一定程度上发挥了市场稳定器作用。相较发达市场，我国股票市场的一大特点是产业资本和政府持股相对较高，A股和美股的个人投资者持股占比均在40%左右，但区别是美股除个人外的60%几乎均由机构持有，而A股除个人外的60%中大部分由产业资本和政府持有。股权分置改革之后，产业资本和政府合计持股占比整体呈下降趋势，过去十年间已由2012年的50%以上下降至2020年后的40%以下。但是十年间有两次显著的回升，分别是2018年和2022年。由于产业资本和政府机构的持股侧重于对公司的长期控制权而非短期盈利，在市场波动加大时借助增持或回购来提升持股比例，有利于维护市场稳定。2022年股市波动较大时，产业资本、政府持股和个人大股东再一次发挥了逆周期调节的作用，持股占比上升，与2018年相似。值得注意的是，随着各类产业资本的逐渐市场化转型，战略投资者和非战略投资者之间的界限日渐模糊，未来产业资本的逆周期性或许有所下降。
2、境内投资机构在专业投资者中话语权有所提升
近年来A股投资者机构化程度显著提升，2022年末持股占比达到21.6%，较5年前提升5.1个百分点，其中境内专业投资机构贡献了2.1个百分点，外资贡献了2.9个百分点。总体而言，近年来外资持续流入A股市场，是专业投资机构中的重要力量，但从2022年来看，境内专业投资机构的韧性显著提升，外资机构首次出现持股占比下降，反映出专业投资机构中的驱动力或正发生变化。
公募基金的快速扩容显著提升境内专业投资机构韧性，推进投资者机构化。近年来境内专业投资机构的发展呈现明显的公募、私募、保险“三足鼎立”的格局，其中公募基金持股占比较5年前翻倍，持股占比超过8%，在境内专业机构持股中占将近一半，保险持股占比略有下降，私募基金持股占比波动性较大。相较2018年股市大幅波动中，境内专业投资机构持股占比下滑0.9个百分点，2022年在类似市场环境下境内投资机构持续发展壮大，持股占比稳定在16.7%。年内公募基金和私募基金持股占比略有下滑，保险和社保基金逆势提升。这反映出近五年境内专业投资机构的影响力在不断提升。
外资机构持股市值占比及影响力首次出现下滑。过去十年内外资持股比例基本上单边提升，2016年持股占比首次超过1%，2018年超过2%，2020年超过5%，外资呈加速涌入之势。近年来外资机构投资行为的顺周期特征愈发明显，2022年3月、7月、10月A股市场剧烈波动时都均伴随着外资大幅流出，外资持股市值占比也由年初的5.6%下降至年末的4.9%。
3、一般个人投资者持续入场
一般个人投资者积极入市，近五年累计新增自然人投资者超7000万人，我国居民财产正逐步实现从储蓄向投资的转化。我国有规模庞大的个人投资者，2022年末自然人投资者存量达到2.1亿人，近五年新增自然人投资者累计超过7000万人。2022年，市场宽幅波动时个人投资者并未出现2018年类似的大幅离场现象，全年新增自然人投资者1469万人，虽然较2019-2021年中枢水平有所下降，但降幅较2018年大幅收窄，年末一般个人投资者持股占比也仅略微下滑0.6个百分点至33.5%，远高于2018年的水平（27.6%）。过去三年全球货币政策环境宽松，高通胀下居民财产保值增值的需求更大，推动储蓄向投资转化成为居民家庭资产配置的重要方向。从一般个人投资者持股比例与沪深300指数的关系来看，2022年相比于2018年，一般个人投资者持股比例显示出一定韧性。
三、从投资者结构变化看资本“六化”趋势
1、资本社会化：股权结构分散化，个人大股东成为重要投资者
推动投融资主体的社会化和分散化是资本市场的重要功能。相对于商业银行主导的间接金融体系，资本市场的一大作用是通过直接融资模式，在融资端推动各类企业打开融资渠道、获得融资服务，缓解中小企业、民营企业、新业态企业的“融资难、融资贵”问题，在投资端通过持股结构的分散化、社会化来让更多人分享经济发展和创新的红利。近年来资本市场通过投融资两端的改革极大推进了资本社会化。
A股流通股与非流通股相对比例进一步优化。2006年A股限售股解禁后非流通股市值占比大幅下降，按交易所统计数据，2009年末已下降至40%以下，2022年末A股非流通股本占总股本之比仅为12%。从2022年末5000余家上市公司来看，流通股本占总股本之比超过80%的上市公司达到2848家，占比超过一半，而流通股本占总股本之比低于40%的上市公司只有903家，占比不足20%。同时，上市公司流通股的股权结构也不断社会化与分散化，第一大流通股东持股占比不断下降，前十大流通股东的性质更加多元，专业投资机构和个人大股东成为重要的组成部分。
A股持股结构加速社会化。近年来，随着上市公司治理结构改善、市场专业投资机构发展、个人投资者加速入市，A股股权分散化程度有所上升，第一大流通股东持股比例的中位数持续下降，第一大流通股东持股比例超过30%和50%的上市公司数量占比也整体下降。2022年A股第一大流通股东持股比例超过30%和50%的上市公司数量占比分别下降至29.7%和9.2%的历史新低，体现A股在资产端扩容过程中投资者也不断扩容和下沉，A股持股社会化程度持续上升。
资本分散化过程中，个人大股东成为重要的持股力量。随着初创企业、民营企业大规模嫁接资本市场，个人大股东成为投资者结构中重要的组成部分，这也是美股等发达股票市场的特点。2015年以来A股个人大股东持股比例显著上升，是A股上市公司股权结构社会化、分散化的又一体现。2019年之后，个人大股东持股比例再上一台阶，保持在7%左右。从板块分布来看，个人大股东在北交所、创业板上的持股占比最为突出，2022年末在两板块的持股比例分别达到13.3%和9.3%，科创板个人大股东影响力持续上升，持股比例快速提升至6.5%，沪市主板由于大盘蓝筹股较多，个人大股东持股比例仍在5%以下。
2、资本融合化：投资机构间合作生态日渐完善
不同投资机构在呈现差异化投资偏好的同时也通过彼此合作形成更加完善的市场投资生态。当前公募基金、私募基金、保险公司和外资机构是专业投资机构中主要主体，随着近年来专业机构投资的公募化、标准化、权益化发展，公募基金成为其中最重要的投资主体。不同投资机构由于资金来源、投资目的等方面的不同，呈现出截然不同的持股偏好。2022年末公募基金、私募基金和陆股通重仓的行业集中在食品饮料、医药生物、电力设备、计算机等板块；保险公司、社保基金和信托持股主要在金融领域以及房地产、交通运输等传统领域；QFII资金对银行有战略持股，除此以外重点投资医药生物、电力设备等行业，持股偏好与陆股通类似。在形成差异化投资偏好的同时，不同投资机构之间也建立了相互合作生态，例如公募基金在2010年以前主要由个人直接持有，近年来公募基金产品逐步成为各类机构积极配置的对象，其持有人结构已经以机构为主。
当前上市公司及其背后产业资本之间的交叉持股较为普遍。资本的融合除专业投资机构之间相互合作外，还体现在资本的交叉持股上。过去商业银行和保险公司间的交叉持股行为较为普遍，近年来非金融上市公司持股规模在一定程度上受到政策的限制，但持股占A股流通市值之比仍保持在1%左右，同行业间上市公司的交叉持股可以推动产业链纵向和横向联合，如航空公司之间的交叉持股。据Wind统计，2022年末参与A股交叉持股的上市公司数量达到567家，较2018年末的330家显著提升，其总共持股的上市公司数量也由2018年末的1135家上升至1649家。
3、资本结构化：市场扩容中的结构性偏好
在A股市场快速扩容中，市场在交易偏好及交易风格上呈现明显的结构性差异。过去在很长一段时间内我国场内资本市场主要服务大型优质企业或处于成熟期的企业，股票市场处于供不应求状态，上市公司普遍受到高度关注。随着全面注册制改革的推进，资本市场制度包容性明显提升，越来越多规模较小、处于生命周期更早期、受投资者关注较低的企业也能够嫁接到资本市场服务，我国股票供不应求的状态得到一定程度的扭转，投资者对新股的追捧热度已大幅下降，2022年400余家IPO中，有132家未募足，其中59家募足率低于80%。市场大幅扩容中，大量中小企业及传统企业股票面临流动性相对不足的困境。2022年有981家上市公司日均换手率不足1%，占年末A股上市公司总数的19%。
A股市场不同板块、行业和主题的交易活跃度和市值结构也日渐分化。从板块结构来看，近年来不同板块交易活跃度明显分化，2022年科创板、创业板活跃度大幅提升，沪市主板和深市主板换手率近年来分别稳定在200%左右和400%左右。从行业结构来看，不同行业交易结构差距较大，交易热点呈现出行业轮动特征，从2018年和2022年换手率之差来看，有色金属、汽车、农林牧渔、电子等2018年交易清淡的行业近年来交易活跃度大幅提升，换手率变动提升幅度超过300个百分点，国防军工、非银金融、公用事业等行业近年来交易活跃度大幅回落，换手率变动下降幅度超过50个百分点。从市场热点来看，2022年中特估等主题受到青睐，Wind中特估指数成分2021年末总市值为13.2万亿元，占A股总市值之比为13.7％，而2022年末总市值达到13.9万亿元，占A股总市值之比达到16.4%。
市场活跃度的结构性特征背后反映的是资本偏好的结构性变化。一方面，A股不同投资者有不同的投资偏好。例如保险、社保基金等中长期资金更加偏好波动率低的资产，公募基金调整仓位相对更加灵活，量化私募基金更倾向于根据技术指标来识别与搜索市场价格与理论价格相差较大的资产。这些拥有不同偏好的资本在不同的时间段呈现出不同的强弱力量对比，共同造就了市场投资风格的切换和投资热点的轮动。另一方面，近年来资本市场投资逻辑有所改变，健康消费观念下医美板块受到关注，绿色理念推动ESG投资逐渐兴起，一、二级市场的投资日渐一体化。
4、资本普惠化：通过个人投资机构化来提升资本市场人民性
个人投资机构化推动居民储蓄向权益类资产投资转化。近年来公募基金等投资机构的发展吸引了大量居民储蓄，基金业协会2022年初披露的公募基金市场投资者调查显示，个人投资者投资公募基金的主要来源为“从存款转入”和“新增收入”，超过了“从银行理财产品转入”和“从股票转入”。2022年末公募基金规模达到26.7万亿元，其中偏股型公募基金规模合计达到5.2万亿元，在公募基金总规模中占比达到19%，虽然较前两年有所下降，但仍较2018年上升8个百分点。近年来专业投资机构通过创新投顾模式、降低费率等方式不断提升服务居民的质效，资本的机构化和普惠化在很大程度上实现统一。
2.（偏股型公募基金AUM=股票型基金AUM+混合型基金中的偏股基金AUM+另类投资基金中的股票多空基金AUM、QDII基金中的股票型基金AUM+FOF基金中的股票型近AUM+（混合型基金中的平衡型基金AUM+QDII基金中的混合型基金AUM+FOF基金中的混合型基金AUM）/2）
个人投资者参与A股投资的决策权与持股权有所分离。我国A股投资者结构中所有权和交易决策权基本吻合，个人投资者交易占比较高，而境外发达市场例如美国投资者结构具有双层架构的特征，所有权和交易决策权之间有较大偏离。据美联储Z.1数据披露，2022年末美股市值为64.7万亿美元，其中家庭（包含非营利机构）是第一大持有人，持股约26.4万亿美元，占比41%。个人投资者持有的美股中，有一部分是全权委托给投资咨询机构，虽然个人保留所有权，但是交易决策权却让渡给投资咨询机构。以2022年末为例，据美国投资咨询协会披露，行业个人客户的资产规模为17.2万亿美元，由于近年投资咨询管理的资产中有超过90%的比例是以全权委托的方式管理，保守估计其全权委托管理的个人客户规模户资产为15.4万亿美元。根据美联储Z.1数据披露，美国家庭（包含非营利机构）总金融资产中股票占比近年来保持在25%-30%之间，以30%的比例估算，2022年末投资咨询机构全权委托管理个人客户的股票规模约为4.6万亿美元。扣除这4.6万亿美元，美国个人投资者持有并真正自主拥有投资决策权的美股市值为21.7万亿美元，占美股总市值之比33.6%。近年来，随着个人投资者的机构化以及基金投顾业务的快速发展，我国也将呈现出个人投资者持有权与决策权的相对分离，越来越多的个人投资者将委托专业机构进行投资管理，资本在机构化的同时实现了普惠化发展。
5、资本数字化：数字化改变市场交易方式和交易风格
近年来受益于数字技术的发展，程序化交易、量化交易快速兴起。近年来我国量化交易发展迅速，据中国基金业协会私募基金统计分析简报披露，截至2021年末备案勾选量化的私募基金数量达到1.69万只，规模合计达到1.08万亿元，接近私募证券投资基金总规模的16%。据基金业协会私募备案月报显示，截至2022年末私募证券投资基金规模约为5.6万亿元，按照15%的比例推算，2022年末量化/对冲策略基金规模可能在8000-9000亿元之间。据初步调研沟通，大型量化私募换手率平均在每日换仓10%-20%之间，按照15%的日均换手率估算（中小型量化私募换手率普遍更高），量化私募贡献的日交易金额可达1200亿元以上，占2022年A股日均交易金额的13%。尽管与美股相比，当前A股量化私募的绝对规模和相对交易占比都相对较低，但已经是A股市场交易结构中不可忽视的一部分。
量化交易对我国资本市场交易风格带来一些积极影响。第一，量化对冲策略通过运用对冲工具来管理并降低投资组合的系统风险（β）以应对金融市场变化，为投资者提供α收益，我国大多数量化私募产品属于对冲类策略类产品，2020年末近7000万量化基金中有1537亿元的产品被基金业协会归为“仅对冲”，另有3292亿元的产品被归为“量化及对冲”，含对冲策略的占比达到66%。对α的追求要求策略更加注重基本面的挖掘，这在一定程度上推广了价值投资理念。第二，不少量化策略注重套利交易机会，其交易本身可以纠正定价偏差，有利于提升我国资本市场的价值发现能力。第三，量化交易具有交易频次高、交易金额较大、交易费用高等特征，更适合资金实力较为雄厚、专业水平较高的专业投资机构，满足专业化投资者的投资交易需求，推动市场投资者机构化发展。
6、资本国际化：在双向开放中提升自主安全性
资本市场双向开放下，外资机构是推动A股市场发展的重要力量。2022年受境内外宏观经济周期错位、中美利率倒挂等因素影响，外资投资机构持股占比有所下滑，但整体来看，外资还是呈现持续流入的态势，资本国际化的趋势不会逆转。接下来资本国际化或将从多方面塑造A股市场生态。一是投资者的融合或将逐步推动境内外投资机构风格的一致化，A股市场增量和存量资产的估值将在很大程度上受到境外市场的影响。二是市场交易的开放或将推动境内产品体系的丰富化，跨境交易类产品将快速发展，以更好满足多元投资者复杂、多元的需求。三是资本的国际化将在很大程度推动我国上市公司治理优化，助力提升上市公司质量。
在双方开放中要注重资本市场的自主安全性。当前全球极端风险事件频发，资本跨境流动在一定程度上加大境内外风险传导，以中国台湾、韩国、日本为代表的境外市场在资本国际化的过程中都出现过市场定价权被外资机构主导的情形。面对复杂的国际金融环境，我们一方面要持续推进资本市场的双向开放，吸引更多境外机构加大对中国优质资产的配置，提升对中国市场的长期投资信心，持续推进A股投资者结构的国际化；另一方面也要加快完善资本市场的基础功能，提升对优质资产、创新企业的估值定价体系，推出更多的行业标准，以开放促发展，在开放中逐渐形成自身的特色，在开放中确保资本市场平稳运行。
（作者系申万宏源证券研究所研究员）
来源：证券时报
